Cena do wartości księgowej, czyli C/WK, ma opinię wskaźnika najbardziej przyziemnego. Nie opiera się na zysku, który da się podkręcić jednorazowym zdarzeniem, ani na przyszłości, której nikt nie zna. Porównuje kurs z tym, co spółka ma: majątkiem po odjęciu długów.
Brzmi jak grunt pod nogami. I właśnie dlatego jest najbardziej podstępny z popularnych wskaźników — bo słowo „ma” znaczy tu coś innego, niż się wydaje.
Wartość księgowa to koszt sprzed lat, nie cena z dzisiaj
Majątek wpisuje się do bilansu po cenie zakupu, a potem stopniowo odpisuje. Fabryka kupiona za miliard dolarów dwadzieścia lat temu figuruje dziś jako ułamek tej kwoty — niezależnie od tego, czy w międzyczasie zdrożała, czy stała się bezużyteczna. Grunt kupiony w latach siedemdziesiątych stoi w księgach po cenie z lat siedemdziesiątych.
Wartość księgowa nie jest więc odpowiedzią na pytanie „ile to jest warte”, tylko na pytanie „ile za to kiedyś zapłacono, minus amortyzacja”. Te dwie liczby bywają zbieżne przypadkiem.
Czego w niej nie ma wcale
Amerykańska rachunkowość pozwala ująć wartość niematerialną w bilansie tylko wtedy, gdy spółka za nią zapłaciła komuś z zewnątrz. Marka zbudowana przez trzydzieści lat reklam, oprogramowanie napisane przez własnych inżynierów, zespół, receptura, pozycja rynkowa — w bilansie nie występują.
Stąd bierze się konsekwencja, która wywraca cały wskaźnik:
Dwie spółki o identycznym biznesie będą miały różne C/WK w zależności od tego, czy swoją technologię zbudowały, czy kupiły.
Ta, która zbudowała, ma prawie zerową wartość księgową i C/WK w chmurach. Ta, która kupiła, nosi w bilansie wartość firmy z przejęcia — więc wartość księgową dużą, a C/WK niskie. Ekonomicznie mogą być bliźniakami. W tabeli jedna wygląda na absurdalnie drogą, druga na okazję.
Jak to wygląda na całym indeksie
Belka obejmuje połowę spółek sektora — od pierwszego do trzeciego kwartyla — a kreska w środku to mediana.
Różnice nie są tu subtelne. To nie jest rozstrzał między spółkami tanimi i drogimi, tylko między branżami, których majątek daje się wycenić, i takimi, których wartość leży poza bilansem.
Odwrotność, o której warto wiedzieć
Dotąd brzmiało to jak wyrok na wskaźnik. Nie jest — bo jest sektor, w którym C/WK jest narzędziem podstawowym, a nie ciekawostką.
W bankach i ubezpieczycielach bilans nie jest tłem dla biznesu. Bilans jest biznesem: kredyty, papiery, depozyty. Do tego znaczna jego część wyceniana jest bliżej wartości rynkowej niż kosztu historycznego, bo przepisy tego wymagają. Wartość księgowa banku naprawdę mówi, ile ten bank ma.
Dlatego w analizie banków C/WK bywa ważniejsze od ceny do zysku, a wartość poniżej jedności — czyli wycena poniżej wartości księgowej — jest sygnałem, który się czyta, a nie ignoruje. Może znaczyć, że rynek nie wierzy w jakość portfela kredytowego, albo że spodziewa się strat, których w księgach jeszcze nie ma.
Ten sam wskaźnik, który przy producencie oprogramowania jest szumem, przy banku jest pierwszą liczbą, na którą się patrzy. Wskaźniki nie dzielą się na dobre i złe — dzielą się na pasujące i niepasujące do konkretnego pytania.
Kto znika z zestawienia i dlaczego
Przy wykresie zobaczysz przy niektórych sektorach adnotację „bez”. To spółki, dla których C/WK nie istnieje, bo mają ujemny kapitał własny — księgowo winne są więcej, niż posiadają.
Brzmi jak katastrofa, a bywa skutkiem sukcesu. Spółka, która przez lata skupuje własne akcje po cenie wyższej od wartości księgowej, obniża tym kapitał własny. Wystarczająco długo prowadzony skup potrafi zepchnąć go pod zero, choć firma zarabia i generuje gotówkę.
Warto zestawić to z poprzednim tekstem o cenie do zysku. Tam z zestawienia znikały spółki ze stratą, czyli te radzące sobie najgorzej. Tutaj znikają często te, które radziły sobie na tyle dobrze, że oddały akcjonariuszom więcej, niż wynosi ich księgowy majątek.
Ta sama adnotacja „brak danych”, dwa przeciwne powody. Dlatego nie ma czegoś takiego jak uniwersalne czytanie luk w tabeli — trzeba wiedzieć, czego konkretny wskaźnik nie umie policzyć.
Jeszcze jedna pułapka: odpis wartości firmy
Spółka, która przepłaciła za przejęcie, nosi różnicę w bilansie jako wartość firmy. Gdy okazuje się, że przejęcie nie dowiozło, wartość tę się spisuje — często jednorazowo, o miliardy.
Kapitał własny spada wtedy skokowo, a C/WK rośnie z dnia na dzień, choć w działalności nie zmieniło się nic; zmieniło się tylko przyznanie, że zapłacono za dużo kilka lat wcześniej. Wskaźnik, który przed odpisem wyglądał umiarkowanie, po odpisie wygląda drogo — i to jest ten sam moment, w którym sytuacja spółki stała się jaśniejsza, a nie gorsza.
Jak z tego korzystać
Sprawdź najpierw, czy majątek tej spółki da się wycenić. Bank, ubezpieczyciel, firma przemysłowa, operator nieruchomości — tak. Producent oprogramowania, firma konsultingowa, spółka oparta na marce — nie bardzo, i wysokie C/WK nie jest u nich zarzutem.
Porównuj wyłącznie wewnątrz branży, a najlepiej też z historią tej samej spółki. Na stronie każdej spółki w tym serwisie pokazujemy medianę sektora obok wartości — po to, żeby nie trzeba było tego robić z pamięci.
Zajrzyj, ile z wartości księgowej to wartość firmy. Jeśli połowa kapitału własnego pochodzi z przejęć, to połowa tego wskaźnika opiera się na czyjejś dawnej ocenie, ile warta była kupowana spółka.
Ten serwis ma charakter edukacyjny i nie podpowiada, co kupić. C/WK nie jest ani lepszy, ani gorszy od ceny do zysku — jest za to wskaźnikiem, przy którym najłatwiej pomylić solidność wyglądu z solidnością treści.