Zysk netto jest wynikiem decyzji. Kiedy uznać sprzedaż za dokonaną, przez ile lat amortyzować maszynę, ile odłożyć na zwroty i reklamacje, czy przejęta marka straciła na wartości — to wszystko oceny, podejmowane w granicach przepisów, ale jednak oceny.
Gotówka z działalności operacyjnej takich decyzji nie zna. Albo wpłynęła, albo nie.
Stąd bierze się prosty pomysł: podzielić jedno przez drugie. Ile gotówki przypada na jednego dolara wykazanego zysku. Wartość w okolicach jedności znaczy, że zysk ma pokrycie. Wyraźnie poniżej — że spółka wykazuje zyski, których jeszcze nie widziała na koncie.
Policzyliśmy to dla wszystkich 501 spółek z indeksu S&P 500. Wykres pokazuje, w ilu procentach spółek każdego sektora jakość zysku wypada poniżej jedności.
To nie jest wykres spółek podejrzanych
Najważniejsze zdanie w tym tekście: wartość poniżej jedności nie jest sama w sobie oskarżeniem. W dwóch bardzo częstych sytuacjach jest zupełnie normalna.
Spółka szybko rosnąca. Sprzedaż rośnie, więc rośnie zapas na półkach i rosną niezapłacone jeszcze faktury od klientów. Pieniądze zamrażają się w kapitale obrotowym — i to jest cena wzrostu, a nie oszustwo. Firma, która w rok zwiększyła przychody o czterdzieści procent, ma prawo pokazać gotówkę niższą od zysku. Gdyby wzrost przystopował, gotówka wróciłaby z nawiązką.
Spółka sprzedająca w długim cyklu. Producent maszyn albo firma budowlana rozpoznaje przychód wraz z postępem kontraktu, a płatność dostaje etapami, czasem po odbiorze. Rozjazd między zyskiem a gotówką jest u niej wpisany w model, nie w intencje.
Odwrotnie u spółek bardzo kapitałochłonnych: wysoka amortyzacja jest kosztem, który obniża zysk, ale nie zabiera gotówki, więc dodaje się z powrotem w przepływach. Elektrownia albo operator sieci przesyłowej pokaże z tego powodu jakość zysku wyraźnie powyżej jedności — i to też nie jest zasługa, tylko arytmetyka.
Kiedy zaczyna to coś znaczyć
Sygnałem nie jest jeden rok poniżej jedności. Sygnałem jest utrzymująca się różnica przy braku wzrostu.
Spółka, która od kilku lat sprzedaje mniej więcej tyle samo, a mimo to konsekwentnie pokazuje mniej gotówki niż zysku, gdzieś tę różnicę odkłada. Najczęściej w należnościach — sprzedaje klientom, którzy nie płacą — albo w zapasach, których nie da się upłynnić. Jedno i drugie kończy się w końcu odpisem, a odpis to strata księgowa, tylko przesunięta o kilka kwartałów.
To właśnie to zjawisko opisał w 1996 roku Richard Sloan w pracy, na którą powołujemy się w metodologii serwisu. Jego ustalenie brzmiało: zysk oparty na gotówce utrzymuje się w kolejnych latach lepiej niż zysk oparty na zapisach księgowych, a rynek nie odróżnia jednego od drugiego tak szybko, jak powinien.
Dlaczego dla części spółek nie liczymy tego wcale
Przy wykresie zobaczysz adnotację „bez”. Powody są dwa i oba są celowe.
Spółki ze stratą. Przy ujemnym zysku iloraz przestaje mieć interpretację — wyszłaby liczba ujemna albo absurdalnie duża, wyglądająca jak ocena, a nie będąca żadną. Nie liczymy i piszemy „brak danych”.
Spółki finansowe. W banku przepływy operacyjne oznaczają co innego niż w firmie produkcyjnej: zmieniają się wraz z portfelem kredytowym i wielkością depozytów, potrafią wynieść w jednym kwartale dziesiątki miliardów w jedną stronę, a w następnym w drugą. Podzielenie tego przez zysk netto daje liczbę, która nie mówi nic o jakości czegokolwiek. Dlatego u spółek finansowych nie pokazujemy tego wskaźnika w ogóle.
To ta sama zasada, którą stosujemy w całym serwisie: lepiej napisać „nie liczymy”, niż podać liczbę, której nie da się odczytać.
Trzecia pułapka: mianownik blisko zera
Iloraz dwóch liczb robi się nerwowy, gdy dolna zbliża się do zera. Spółka, która w danym roku ledwie wyszła na plus, pokaże jakość zysku rzędu kilkunastu albo kilkudziesięciu — nie dlatego, że gotówka popłynęła strumieniem, tylko dlatego, że zysk był śladowy.
Widać to zwłaszcza w rankingach sortowanych po tym wskaźniku: na górze lądują spółki, które prawie nic nie zarobiły. Dlatego czytając wysoką wartość, warto spojrzeć obok — na sam zysk i na marżę. Wysoka jakość zysku przy zysku bliskim zeru jest ciekawostką arytmetyczną, nie zaletą.
Jak z tego korzystać
Czytaj szeregiem, nie punktem. Jeden rok nie mówi nic. Trzy lata z rzędu poniżej jedności przy stojących przychodach mówią sporo.
Zestaw z tempem wzrostu. Niska jakość zysku przy przychodach rosnących o kilkadziesiąt procent to koszt rozwoju. Ta sama wartość przy przychodach w miejscu to inna historia.
Sprawdź, gdzie osiadła różnica. Bilans pokaże, czy urosły należności, czy zapasy. To rozróżnienie mówi więcej niż sam wskaźnik: klient, który nie zapłacił, i towar, który się nie sprzedał, to dwa różne kłopoty.
Ten serwis ma charakter edukacyjny i nie podpowiada, co kupić. Powiedzenie o opinii i fakcie jest przesadzone — gotówka operacyjna też bywa sterowana, choćby przez przesuwanie płatności na przełomie roku. Ale z dwóch liczb opisujących ten sam rok to ona daje się naginać trudniej, i już samo porównanie ich ze sobą mówi więcej niż każda z osobna.