Budując ten serwis policzyliśmy dla wszystkich 501 spółek z indeksu S&P 500 wskaźnik Altmana — model z 1968 roku, który na podstawie pięciu wielkości z bilansu szacuje ryzyko poważnych kłopotów finansowych. Wynik poniżej 1,81 tradycyjnie oznacza się jako strefę ostrzegawczą.
Potem sprawdziliśmy, jak te wyniki rozkładają się po sektorach. I wyszło coś, czego nie dało się zignorować.
W sektorze usług komunalnych — elektrownie, wodociągi, sieci przesyłowe — model umieścił w strefie ostrzegawczej wszystkie spółki, co do jednej. Nie większość. Wszystkie.
To nie jest odkrycie, że amerykańska energetyka stoi nad przepaścią. To jest awaria klasyfikatora. Klasyfikacja, która obejmuje sto procent zbioru, nie klasyfikuje niczego — z takim samym skutkiem można by napisać na każdej stronie „uwaga” i nie liczyć nic.
Skąd to się bierze
Model Altmana składa się z pięciu składników. Cztery z nich mierzą coś, co faktycznie mówi o kondycji: kapitał obrotowy, zyski zatrzymane, wynik operacyjny, wartość rynkową wobec zobowiązań. Piąty to przychody podzielone przez aktywa.
I właśnie ten piąty jest kłopotem, bo mierzy przede wszystkim rodzaj biznesu, nie jego kondycję.
Sieć handlowa kupuje towar i sprzedaje go kilka razy w roku — jej przychody są wielokrotnością tego, co ma w bilansie. Elektrownia ma turbiny, linie przesyłowe i elektrownię za miliardy dolarów, a sprzedaje prąd za ułamek tej kwoty rocznie. W naszych danych mediana tej wielkości wynosi 0,19 dla usług komunalnych i 0,97 dla dóbr wyższego rzędu — pięciokrotna różnica, która nie mówi nic o tym, która branża jest bezpieczniejsza.
Model odejmuje więc energetyce punkty za to, że jest energetyką.
Widać to w liczbie: zależność między medianą rotacji aktywów sektora a jego udziałem w strefie ostrzegawczej wynosi w naszych danych −0,67. Im mniej sprzedaży na złotówkę majątku, tym więcej ostrzeżeń — niezależnie od tego, jak spółki radzą sobie naprawdę.
To nie jest wada ukryta
Najciekawsze w tej historii jest to, że autor modelu wiedział o tym pierwszy.
Edward Altman zbudował swój wskaźnik na próbie amerykańskich spółek produkcyjnych i nigdy nie twierdził, że działa poza nimi. Później opublikował wariant bez piątego składnika, właśnie dla firm nieprodukcyjnych, z innymi współczynnikami i innymi progami.
Wiedza o ograniczeniu istniała od początku. Zginęła po drodze — w kolejnych przepisaniach, kalkulatorach internetowych i tabelkach, gdzie zostały same progi „poniżej 1,81 źle, powyżej 2,99 dobrze”, bez zdania o tym, dla kogo je policzono.
Czy zmiana progów wystarczy
Naturalny odruch: skoro istnieje wariant z progami 1,1 i 2,6, użyjmy ich poza produkcją.
Sprawdziliśmy. Przy tych progach w strefie ostrzegawczej zostaje nadal dwadzieścia z dwudziestu dziewięciu spółek użyteczności publicznej. Lepiej, ale to wciąż dwie trzecie sektora — a więc nadal nie klasyfikacja, tylko etykieta przyklejona hurtem.
Problem nie jest w kalibracji progów. Jest w tym, że jeden ze składników mierzy coś innego, niż się wydaje.
Co z tym zrobiliśmy w serwisie
Wartość wskaźnika pokazujemy dalej — to prawdziwy wynik prawdziwego modelu i ukrywanie go byłoby cenzurą, nie ostrożnością.
Znika za to etykieta strefy wszędzie tam, gdzie model oznacza połowę sektora lub więcej. Zamiast „strefa ostrzegawcza” czytelnik widzi wtedy zdanie mówiące, ilu spółek sektora dotyczy to samo oznaczenie — bo dopiero ta liczba pozwala ocenić, ile warta jest etykieta.
Udział liczymy z danych przy każdej przebudowie serwisu, a nie z listy sektorów wpisanej raz do kodu. Gdyby model kiedyś zaczął w jakimś sektorze rozróżniać, etykieta wróci sama.
Wniosek szerszy niż jeden wskaźnik
Ta historia nie jest o wskaźniku Altmana. Jest o tym, co warto sprawdzić przy każdej liczbie, która ocenia spółkę jednym słowem albo jedną cyfrą:
Na czym to policzono. Model zbudowany na spółkach produkcyjnych z lat sześćdziesiątych nie musi działać na operatorze centrów danych. Model zbudowany na rynku amerykańskim nie musi działać w Warszawie.
Co się stanie, gdy zastosujesz go do wszystkich. Jeśli ocena wyróżnia jedną spółkę na sto, prawdopodobnie coś mierzy. Jeśli wyróżnia połowę, prawdopodobnie mierzy branżę. Jeśli wszystkich — nie mierzy nic.
Czy autor sam nie napisał, gdzie leżą granice. Zwykle napisał. Zwykle zginęło to w drodze do tabelki, w której zobaczyłeś wynik.
To samo pytanie warto zadać wskaźnikom w tym serwisie — łącznie z tym wskaźnikiem. Dlatego przy każdym z sześćdziesięciu piszemy nie tylko, co mierzy, ale też co go zniekształca.
Ten serwis ma charakter edukacyjny i nie podpowiada, co kupić. Właśnie dlatego uważamy, że powinien mówić także wtedy, gdy jego własne liczby przestają działać — wskaźnik, przy którym nikt nie napisał, gdzie leżą jego granice, jest mniej wart niż brak wskaźnika.