Wskaźnik to ułamek, a ułamek da się poprawić na dwa sposoby: podnosząc licznik albo obniżając mianownik. Większość pułapek w analizie finansowej bierze się stąd, że drugi sposób jest łatwiejszy — i że patrząc na wynik, nie widać, który zadziałał.
1. ROE zawyżone skupem akcji
Rentowność kapitału własnego to zysk podzielony przez kapitał akcjonariuszy. Skup akcji własnych zmniejsza mianownik, więc podnosi wskaźnik bez żadnej zmiany w biznesie.
Apple ma ROE powyżej stu procent. Nie dlatego, że każdy dolar kapitału przynosi dolara zysku, tylko dlatego, że przez lata wykupywał własny kapitał niemal do zera. Ten sam mechanizm doprowadził AutoZone i Domino's do ujemnego kapitału własnego, przy którym wskaźnik przestaje mieć jakikolwiek sens.
Jak rozpoznać: porównaj z rentownością aktywów. Wysokie ROE przy niskim ROA znaczy, że mianownik jest mały, a nie że licznik jest duży.
2. Niskie C/Z jako ostrzeżenie, nie okazja
Cena do zysku poniżej średniej rynkowej wygląda jak przeoczenie rynku. Prawie nigdy nim nie jest — częściej jest wyceną ryzyka, którego dane historyczne nie pokazują: kurczącego się rynku, wygasającego patentu, sprawy sądowej, jednorazowego zysku, którego nie będzie za rok.
Mechanizm bywa wręcz odwrotny do intuicji: niskie C/Z bierze się z wysokiego zysku, który zaraz spadnie. Spółki cykliczne — surowcowe, motoryzacyjne, producenci pamięci — mają najniższe C/Z w szczycie cyklu, tuż przed załamaniem wyników.
Jak rozpoznać: sprawdź, czy zysk ostatnich dwunastu miesięcy nie odstaje od średniej z kilku lat, i porównaj z medianą sektora, nie całego rynku.
3. Wysoka stopa dywidendy od spadającego kursu
Stopa dywidendy to wypłata podzielona przez cenę akcji. Gdy kurs spada o połowę, stopa się podwaja — bez jednego dolara więcej dla akcjonariusza.
Najwyższe stopy dywidendy na rynku należą więc regularnie do spółek, których kurs właśnie się załamał, a wypłata jeszcze nie została obcięta. To stan przejściowy: albo kurs się odbuduje, albo dywidenda spadnie.
Jak rozpoznać: sprawdź udział dywidendy w zysku i w wolnych przepływach. Wypłata przekraczająca zarobek jest zapowiedzią cięcia, a nie hojności.
4. EBITDA ukrywająca koszt istnienia
Zysk operacyjny powiększony o amortyzację bywa nazywany miarą „prawdziwej gotówki" i przy porównywaniu spółek o różnym poziomie inwestycji ma sens. Ale amortyzacja odzwierciedla realny fakt: maszyny się zużywają i kiedyś trzeba je wymienić.
W branżach kapitałochłonnych — telekomunikacji, energetyce, przemyśle ciężkim — EBITDA pokazuje spółkę w świetle, którego nie potwierdza jej rachunek bankowy. Nie bez powodu jest to miara, której nie znajdziesz w standardach rachunkowości: każda spółka liczy ją po swojemu, a im więcej wyłączeń, tym korzystniej wygląda.
Jak rozpoznać: zestaw nakłady inwestycyjne z amortyzacją i z wolnymi przepływami. Jeśli EBITDA rośnie, a wolne przepływy nie, różnicę zjadają inwestycje odtworzeniowe.
5. Wzrost kupiony, nie wypracowany
Dynamika przychodów nie odróżnia sprzedaży zdobytej od dokupionej razem z inną firmą. Spółka po dużym przejęciu pokaże skok o kilkadziesiąt procent, choć jej własna działalność stoi w miejscu — a dług zaciągnięty na przejęcie i wartość firmy w bilansie zostają na lata.
Jak rozpoznać: sprawdź, czy razem z przychodami skoczyła wartość firmy w bilansie i zadłużenie. Jeśli tak, wzrost przyszedł z zakupu.
6. Marże porównywane między branżami
Handel detaliczny pracuje na marży netto rzędu trzech procent, oprogramowanie na trzydziestu. Nie znaczy to, że jedna spółka jest lepsza — znaczy, że mają inne modele biznesowe. Walmart obraca majątkiem kilka razy w roku, producent oprogramowania nie musi.
Ta sama uwaga dotyczy rotacji aktywów, zadłużenia i płynności. Wskaźniki są porównywalne w obrębie branży i prawie bezużyteczne poza nią — dlatego przy każdej spółce pokazujemy medianę jej sektora.
7. Zysk spoza działalności podstawowej
Marża netto wyższa od operacyjnej znaczy, że pieniądze przyszły skądinąd: z przeszacowania inwestycji, sprzedaży spółki zależnej, ugody sądowej, różnic kursowych. Bywa to legalne, prawdziwe i w pełni zgodne z zasadami — i jednocześnie nie do powtórzenia w kolejnym roku.
Od 2018 roku mechanizm ten dotyczy w USA znacznie szerszego grona spółek niż wcześniej: zmiana zasad rachunkowości kazała ujmować niezrealizowane zmiany wartości posiadanych akcji wprost w rachunku wyników. Spółka trzymająca duży portfel udziałów w innych firmach notuje więc zysk, gdy giełda rośnie, i stratę, gdy spada — bez jednej transakcji i bez jednego dolara przepływu. W roku hossy jej marża netto potrafi wyraźnie przewyższyć operacyjną, w roku bessy spaść poniżej zera przy nietkniętej działalności podstawowej.
Jak rozpoznać: zestaw marżę netto z operacyjną i sprawdź jakość zysku. Jeśli netto przewyższa operacyjną, a gotówka operacyjna nie nadąża za zyskiem, różnica prawie na pewno nie pochodzi z działalności. W screenerze da się to wyłowić: włącz obie marże jako kolumny i poszukaj wierszy, w których netto jest wyższa. W tym serwisie takie przypadki mają dodatkowo osobny komunikat nad wskaźnikami.
Wspólny mianownik
Sześć z tych siedmiu pułapek rozbraja ten sam odruch: nie czytaj wskaźnika w pojedynkę. Każdy z nich ma towarzysza, który pokazuje, czy wynik jest zasłużony — ROE ma ROA, C/Z ma dynamikę zysku, dywidenda ma udział wypłaty, EBITDA ma wolne przepływy, wzrost ma marże, marża netto ma operacyjną.
Dlatego w rankingach w tym serwisie obok głównego wskaźnika zawsze stoją trzy kolumny kontekstowe. Nie są ozdobnikiem — są odpowiedzią na pytanie, czy pierwsze miejsce jest okazją, czy ostrzeżeniem.
Zastrzeżenie
Tekst ma charakter edukacyjny i nie jest poradą inwestycyjną. Nazwy spółek służą wyłącznie zilustrowaniu opisywanych mechanizmów rachunkowych i nie stanowią oceny tych spółek ani zachęty do jakichkolwiek decyzji.