Z indeksu S&P 500 wypada co roku kilkanaście spółek. Część zostaje przejęta — te znikają z premią i nie ma w tym nic złego dla ich akcjonariuszy. Ale osiemdziesiąt dziewięć spółek z ostatniej dekady wypadło z innego powodu: skurczyły się na tyle, że przestały spełniać kryterium wielkości.
Mamy ich sprawozdania. Nie tylko z roku wyjścia, ale z całej dekady przed nim — bo dociągnęliśmy raporty także tych spółek, których w indeksie już nie ma. Można więc zadać pytanie, na które zwykle nie da się odpowiedzieć: czy dane finansowe zdradzały je wcześniej?
Wzrost przychodów gasł przez pięć lat
To jest najwyraźniejszy z sygnałów. Pięć lat przed wypadnięciem z indeksu te spółki rosły o pięć procent rocznie — mniej niż reszta indeksu, ale wciąż rosły. Rok przed wyjściem ich mediana wynosiła minus osiem dziesiątych procenta: przychody przestały rosnąć zupełnie.
Reszta indeksu w tych samych latach rosła o sześć i pół procenta.
Warto zwrócić uwagę na kształt. To nie było załamanie — nie ma tu roku, w którym wszystko się zawaliło. Jest równia pochyła rozłożona na pięć lat, z których każdy z osobna wyglądał zapewne na słaby, ale nie na katastrofalny.
Rentowność majątku spadła z poziomu reszty rynku
Ten wykres mówi coś innego niż poprzedni i dlatego jest ciekawszy.
Pięć lat przed wyjściem te spółki miały ROA praktycznie taki jak reszta indeksu — 5,2 wobec 5,5 procent. Były przeciętne, nie słabe. Przez kolejne lata ich rentowność spadła do trzech procent, podczas gdy reszta rynku utrzymała swoją.
To jest różnica, która powstała, a nie taka, która istniała od początku.
Marża była niska od samego początku
I tu wynik przeczy intuicji. Marża netto tych spółek pięć lat przed wyjściem wynosiła 7,4 procent wobec 11,4 w reszcie indeksu. Rok przed wyjściem — 5,7 procent.
Spadła, owszem. Ale luka istniała już na początku okresu i była niemal tak duża jak na końcu. To nie były spółki, które straciły rentowność. To były spółki, które przez cały czas zarabiały mniej na każdej złotówce przychodu niż ich sąsiedzi w indeksie.
Marża niska sama w sobie nie jest zarzutem — sieć handlowa zarabia na obrocie, nie na marży, i piszemy o tym w tekście o wskaźnikach w obrębie branży. Ale w połączeniu z gasnącym wzrostem układa się w obraz spółki, która nie ma z czego nadrobić.
Dwie rzeczy, które nie zadziałały
Rotacja aktywów nie pokazała nic. Różnica wyniosła jedną dziesiątą — i to na korzyść spółek wypadających. Wskaźnik, który miał odróżniać efektywne od nieefektywnych, nie odróżnił niczego.
Jakość zysku poszła w górę, co wygląda na paradoks. Im bliżej wyjścia, tym wyższy iloraz gotówki operacyjnej do zysku księgowego: z 1,4 do 1,9.
Wyjaśnienie jest mechaniczne i warto je znać, bo dotyczy każdego wskaźnika z zyskiem w mianowniku. Kiedy zysk maleje, a gotówka operacyjna spada wolniej — bo amortyzacja i kapitał obrotowy zmieniają się z opóźnieniem — iloraz rośnie. Wskaźnik „poprawia się" dokładnie wtedy, gdy spółce idzie gorzej.
Ocena zbiorcza nie pokazała nic — i muszę wyjaśnić, dlaczego
Ocena Piotroskiego wyszła identyczna: trzy punkty w każdym roku, u jednych i u drugich. Zero różnicy.
Kusi wniosek, że model zbiorczy zawodzi tam, gdzie pojedyncze wskaźniki coś pokazują. Byłby nieuczciwy.
Wersja liczona wstecz ma cztery kryteria zamiast dziewięciu. Pozostałe pięć wymaga pozycji bilansowych, których w naszym szeregu kwartalnym nie ma dla wszystkich spółek — zadłużenia, płynności bieżącej, liczby akcji, marży brutto. Czteropunktowa skala po prostu nie ma dość ziarna, żeby pokazać różnicę: mediana wypada na trzech punktach niezależnie od tego, kogo mierzymy.
To jest ograniczenie naszego pomiaru, nie wynik o modelu. Prawdziwy Piotroski na tych spółkach mógłby pokazać różnicę albo nie — z tych danych tego nie wiadomo, a udawanie, że wiadomo, byłoby gorsze niż milczenie.
Czego ten pomiar nie mówi
Tu zaczyna się część, którą większość takich zestawień pomija.
Nie wynika z niego, że dało się to przewidzieć. Porównaliśmy spółki, o których już wiemy, że wypadły z indeksu, z tymi, które zostały. To jest wiedza z przyszłości względem każdego z porównywanych momentów. Sprawdziliśmy, czy różnica istniała — nie czy dało się ją zauważyć.
Różnica między jednym a drugim jest ogromna i jest właściwie całą trudnością inwestowania. W roku 2018 spółka z pięcioprocentowym wzrostem przychodów i siedmioprocentową marżą wyglądała jak setki innych. Dopiero patrząc wstecz widać, które z nich były na równi pochyłej — bo wiemy, jak się to skończyło.
Nie wynika z niego też, że wypadnięcie z indeksu to katastrofa dla akcjonariusza. Spółka usunięta z S&P 500 zwykle nadal jest notowana; wypada z indeksu, nie z giełdy. Część z tych osiemdziesięciu dziewięciu radzi sobie dziś dobrze.
Co z tego zostaje praktycznego
Trzy rzeczy, w kolejności pewności.
Wzrost przychodów niósł najwięcej informacji. Nie marża, nie rentowność majątku, nie ocena zbiorcza — tempo wzrostu. Spadało konsekwentnie przez pięć lat i było najdalej od reszty rynku.
Pojedynczy rok nie mówił nic. Sygnałem był kierunek utrzymywany przez lata, a nie odczyt. To argument za oglądaniem wskaźników w czasie zamiast w jednym punkcie — i powód, dla którego każda strona spółki w tym serwisie ma historię sięgającą 2009 roku.
Wskaźnik potrafi się poprawiać, gdy spółce idzie gorzej. Jakość zysku rosła u spółek, które właśnie traciły zysk. Każdy wskaźnik z malejącą wielkością w mianowniku ma tę własność i warto o niej pamiętać, zanim uzna się rosnący iloraz za dobrą wiadomość.
Tekst edukacyjny — opisuje, co widać w danych z przeszłości, i nie jest rekomendacją ani podpowiedzią, co kupić. Wskaźnik, który odróżniał spółki patrząc wstecz, nie musi odróżniać ich naprzód.
Liczby w tym tekście pochodzą z raportów składanych do amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych przez 89 spółek usuniętych z S&P 500 w latach 2016–2026 z powodu spadku kapitalizacji, oraz przez 500 spółek, które w indeksie zostały. Tłem są te same lata kalendarzowe, w których wypadały badane spółki — inaczej porównanie opisywałoby koniunkturę, a nie spółki. Komplet danych jest do pobrania.